调研要点:

1、乌灵系列有望恢复10-15%的增速,百令系列或将保持50%左右的高速增长

公司主要独家产品乌灵系列去年收入4.05亿,同比下滑9.68%;百令片系列收入1.09亿,同比增长244.48%,同一口径下增速近70%。乌灵系列收入下滑主要受部分地区二次议价的影响,同时公司加强了对销售队伍的调整和优化、开展精细化招商,一定程度上影响了当期销售;去年公司积极开展乌灵胶囊和百令片OTC推广策略,完成了OTC团队的组建,目前已覆盖750家连锁终端;去年乌灵胶囊增补进入了新疆、浙江基药目录,百令片在浙江、湖北、湖南、吉林、云南、四川、海南等地中标。未来随着两大产品在中标地区的放量以及营销改革效果的逐步显现,乌灵系列今年有望恢复10-15%的增速,百令系列有望保持50%左右的高速增长。

2、抢先布局中药配方颗粒,未来将享受市场扩容红利2015年公司以1.3亿获得百草中药51%股份,切入中药饮片领域。百草中药2015年全年实现营业收入1.18亿,净利润1493万,并表收入4106万。百草中药饮片公司共有品种700多种,品规1000多个,在浙江省率先开展“免费送煎药到家”服务。为抓住中药配方颗粒限制性放开机遇,公司拟投入1.1亿加快中药配方颗粒生产线项目建设,计划今年完成300个以上颗粒剂品种研发与生产,争取在年底取得配方颗粒生产资质,明年开始投产。

截至2013年底,中药配方颗粒市场规模不足中药饮片市场1200亿规模的5%,假设替代三分之一的饮片市场,则潜在的替代空间达400亿。中药配方颗粒的平均毛利率高达70%,由于其方便高效等优点近年行业增速高达30%。2001年7月,国家药监局颁发了《中药配方颗粒管理暂行规定》,明确将中药配方颗粒纳入中药饮片管理的范畴,为方便监管、统一标准,CFDA只批准6家企业试点生产。而去年底CFDA发布《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》,拟放开配方颗粒的生产,采用生产备案制。在备案制背景下,监管层对颗粒生产的上、中、下三个环节都有严苛要求,必须具备全产业链能力,所以我们认为早期仍然是生产企业共同做大市场蛋糕,不会出现过度竞争。百草中药具备良好的饮片基础,抢先进入配方颗粒领域获得先发优势,将享受到市场整体扩容带来的红利。

3、参股细胞治疗领先企业,高起点介入精准医疗

2016年1月公司以人民币8910万元增资科济生物,增资后持有其7.85%的股权。科济生物由李宗海博士带队,其针对实体瘤的CAR-T技术研究水平在国内、国际领域中处于领先地位。以GPC3为靶点治疗肝癌、以EGFR为靶点治疗神经胶质瘤两个项目已进入一期临床,预计年底将公布阶段性临床数据,争取在明年年底申报FDA。如临床试验进展顺利,公司不排除进一步扩大持股比例。

4、投资医疗服务、医药流通,打造大健康产业闭环

公司于2015年4月与德清县卫生和计划生育局签署了《关于德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医的框架协议》,拟对德清三院进行现金增资(不超过1.9亿元),增资完成后公司持有医院75%的出资额。德清三院是一所二级综合性医院,新院按照三级乙等综合医院标准、600张床位规模建设。新院预计于今年6月开始动工,2-3年内实现整体搬迁,建成后新院年收入预计为3-4亿。公司已于2014年完成对医药流通企业凯欣医药65%股权的收购,投资德清医院则完成了公司在医疗制造、医药流通和医疗服务全产业链的闭环布局。未来公司将以德清医院为依托,同时结合公司的乌灵系列、百令片、中药饮片、配方颗粒等资源,发展特色专科、中医门诊、养老和慢病管理产业,为公司中期发展提供有力支持。

5、大股东大比例参与定增,维持“买入”评级

公司于2015年7月完成定向增发7006万股,增发价6.93元/股,总共募集资金4.86亿元,锁定期均为三年。大股东认购3457万股,占比49.3%。募集资金主要用于乌灵菌粉生产线建设项目以及补充流动资金。实际控制人大比例参与定增彰显对公司发展的信心。随着两大主要产品在中标地区的放量以及营销改革效果的逐步显现,公司的原有业务有望保持20%左右的增速;中药配方颗粒有望在明年投产,德清三院、中医门诊等医疗服务板块也将逐步贡献利润;公司同时具备精准医疗主题性投资机会,未来将不断受政策利好、临床试验数据催化。我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.18、0.22和0.25元,对应的市盈率估值48.5、39.5和34.1倍,维持“买入”评级。